（本文來(lái)自于“面包財經(jīng)”微信公眾號）

    以回購為切入點(diǎn)，面包財經(jīng)曾在去年公開(kāi)撰文剖析了康臣藥業(yè)（01681）的投資價(jià)值。隨后又發(fā)布了一篇萬(wàn)余字的付費閱讀內容，深入解讀了康臣藥業(yè)回購可能產(chǎn)生的影響，明確提出這家公司被低估。

    從2017年2月6日，宣布大回購的前日開(kāi)始計算，隨著(zhù)業(yè)績(jì)增長(cháng)、確定調入港股通名單，康臣藥業(yè)的股價(jià)不斷走高，至今漲幅約為138%，期間最高漲幅達到163%。下圖為康臣藥業(yè)回購前后復權股價(jià)走勢：

    后來(lái)，在康臣藥業(yè)股價(jià)飆升之后，不少讀者一直在催促我們刊發(fā)更多的付費閱讀內容。其實(shí)，這種明確的獲利機會(huì )可遇不可求，這需要公司本身基本面扎實(shí)，再加上港股通擴容這種制度性套利的機會(huì )。

    最近在梳理港股回購數據時(shí)，我們注意到了一家在頻繁回購的醫藥公司——中國先鋒醫藥（01345）。在它的身上，我們聞到了那么點(diǎn)熟悉的味道。先看股價(jià)走勢：

    先鋒醫藥于2013年11月在港股上市，比康臣藥業(yè)早了約1個(gè)月時(shí)間。股價(jià)經(jīng)歷2014年的一段飆漲后，開(kāi)始下跌，復權股價(jià)最低跌至2016年的1.37港元，隨后股價(jià)回升至2.5港元左右橫盤(pán)，但仍處于破發(fā)狀態(tài)。

    目前，先鋒醫藥的總市值約為32億港元，是恒生中小型股指數的成分股，過(guò)去一年的日均成交額不過(guò)500萬(wàn)港元。

    股價(jià)低迷、醫藥股、恒生中小型股指數成分股、回購……這些曾在康臣藥業(yè)身上出現過(guò)的特征，引起了我們的關(guān)注。

    盡管世界上沒(méi)有完全相同的兩片樹(shù)葉，但是我們可以以共同點(diǎn)為切入口進(jìn)行分析，挖掘先鋒醫藥回購背后的邏輯。

    先聲明：先鋒醫藥的邏輯與康臣藥業(yè)有類(lèi)似，但并不完全相同。本文不構成任何投資建議，只探討分析方法。

    先來(lái)了解下中國先鋒醫藥的經(jīng)營(yíng)情況。

    進(jìn)口藥銷(xiāo)售公司：與全球眼科藥品巨頭分手 布局骨科治療領(lǐng)域

    先鋒醫藥雖然與康臣藥業(yè)同屬醫藥股，但本質(zhì)上兩家公司還是有區別的——康臣藥業(yè)是制藥公司，而先鋒醫藥是醫藥銷(xiāo)售公司，因此先鋒醫藥更應該與港股醫藥牛股康哲藥業(yè)（00867）對標。

    先鋒醫藥由公司實(shí)控人、董事會(huì )主席李新洲創(chuàng )立于1996年，主要業(yè)務(wù)是進(jìn)口藥品及醫療器械產(chǎn)品的綜合性營(yíng)銷(xiāo)、推廣和渠道管理服務(wù)供應商，簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)就是做進(jìn)口藥代銷(xiāo)的公司。截至2017年6月底，先鋒醫藥共覆蓋約3萬(wàn)家醫院和醫療機構、超過(guò)10.8萬(wàn)家藥房。

    公司銷(xiāo)售的藥品涵蓋了眼科、抗炎鎮痛等治療領(lǐng)域，醫療器械產(chǎn)品涵蓋了眼科、骨科等治療領(lǐng)域，主打藥品有戴芬、希弗全、普利莫、愛(ài)爾康等。

    長(cháng)期以來(lái)，公司營(yíng)收的一半以上由銷(xiāo)售愛(ài)爾康的系列產(chǎn)品貢獻：2016年公司總營(yíng)收17.9億元，其中來(lái)自愛(ài)爾康的收入為10.18億元，占比達56.9%。

    根據先鋒醫藥的相關(guān)公告，公司是全球最大的眼部保健公司愛(ài)爾康（2012年被諾華收購）于中國所有眼科藥品的渠道管理服務(wù)唯一供應商，兩者合作時(shí)間已有十多年。但是，隨著(zhù)與愛(ài)爾康的協(xié)議即將于2018年底到期，經(jīng)過(guò)多次商討，先鋒醫藥最終于2017年8月23日公告稱(chēng)，愛(ài)爾康無(wú)意于協(xié)議到期后延長(cháng)期限。

    這一度造成市場(chǎng)對先鋒醫藥的擔憂(yōu)。但是其實(shí)愛(ài)爾康系列產(chǎn)品對先鋒醫藥的利潤貢獻并不大：2016年公司毛利5.93億元，其中愛(ài)爾康系列產(chǎn)品貢獻了1.08億元的毛利，占比僅為18.3%。

    通過(guò)財報可以算出，先鋒醫藥銷(xiāo)售愛(ài)爾康系列藥品獲得的毛利率僅為10.6%，這在醫藥銷(xiāo)售界的毛利率中算是較低的。翻查公司財報，2016年公司銷(xiāo)售的其他藥品毛利率約有63%，醫療器械毛利率約有60%。

    而在公告與愛(ài)爾康不再續期后沒(méi)幾天，先鋒醫藥發(fā)出公告稱(chēng)，已與Ortho Development訂立了在中國獨家銷(xiāo)售膝關(guān)節系統產(chǎn)品的協(xié)議。

    先鋒醫藥在公告中稱(chēng)，先鋒醫藥的主推產(chǎn)品之一戴芬也是應用于骨科治療領(lǐng)域，同時(shí)公司尚有脊柱植入產(chǎn)品在注冊，此次與Ortho的分銷(xiāo)協(xié)議將完善公司在骨科治療領(lǐng)域產(chǎn)品的布局。

    大股東高度控盤(pán) 分紅率達76%

    先鋒醫藥的控股股東是Pioneer Pharma，實(shí)控人為董事會(huì )主席李新洲，截至2018年2月26日，持股比例為68.07%。

    港股實(shí)控人高度控盤(pán)的公司往往會(huì )有一個(gè)特點(diǎn)，分紅比較慷慨：2013年至2017年上半年，先鋒醫藥累計實(shí)現凈利潤約10.53億元，期間累計實(shí)現現金分紅約8.08億元，分紅率達76%。

如此高比例派息，公司的業(yè)績(jì)如何呢？

    先鋒醫藥的營(yíng)業(yè)收入經(jīng)歷2015年短暫的下滑后，在2016年增加至17.9億元，創(chuàng )下歷史高點(diǎn)，2017年上半年營(yíng)收為10.28億元，同比增長(cháng)27.5%。

    同期，凈利潤基本停滯增長(cháng)，經(jīng)歷2015年的利潤減少后，2016年凈利潤恢復至2.37億元，但仍未超過(guò)2014年的2.62億元。2017年上半年凈利潤為1.41億元，同比增長(cháng)42.7%。據財報顯示，2015年公司業(yè)績(jì)下滑主要是由于對海外聯(lián)營(yíng)公司計提的減值損失、進(jìn)口藥注冊證續證時(shí)間延遲等。

    由于行業(yè)及自身經(jīng)營(yíng)的關(guān)系，自2013年上市以來(lái)，先鋒醫藥的業(yè)績(jì)算不上出彩，因此近幾年股價(jià)和估值較低也就可以理解了。畢竟高估值是要高成長(cháng)支撐的。

    歷時(shí)半年的賣(mài)身計劃終止 公司開(kāi)始回購

    盡管先鋒醫藥的營(yíng)收和利潤有復蘇的跡象，但是之前大股東卻拋出了賣(mài)盤(pán)的計劃。

    2016年11月8日公司發(fā)出公告稱(chēng)，控股股東Pioneer Pharma可能就出售部分或全部股權與若干第三方商討。直至2017年6月8日，雙方仍在商討，尚未得出定論。但是，到了2017年6月23日，先鋒醫藥發(fā)出公告稱(chēng)已終止對交易事項的商討。

    控股股東為什么想要離場(chǎng)，我們無(wú)法知曉。而這長(cháng)達半年的股權出售計劃一度被市場(chǎng)解讀為內部人對自家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有信心。

    在實(shí)控人停止出售計劃后，先鋒醫藥便開(kāi)啟了上市以來(lái)第一波回購：2017年9月份累計回購1140萬(wàn)股，累計回購金額近3000萬(wàn)港元。進(jìn)入2018年，先鋒醫藥開(kāi)始了第二波回購：2018年初至今，累計回購790萬(wàn)股，累計回購金額約為2000萬(wàn)港元。下表為先鋒醫藥在2017年和2018年的回購詳情：

    盡管，兩波回購合計股數僅占總股本約1.5%，回購金額也不算大，僅占2016年全年凈利潤的18.9%，但是與先鋒醫藥的日均成交額約500萬(wàn)港元相比，回購對股價(jià)的影響力還是不容小覷的。

    回購后實(shí)控人曾減持 后續回購是否可期？

    而在2017年9月份的那波回購完成后沒(méi)多久，實(shí)控人就減持了部分股票。

    港交所數據顯示，公司實(shí)控人李新洲于2017年12月4日和12月19日先后在場(chǎng)外減持了2600萬(wàn)股和1422萬(wàn)股的股份，減持價(jià)格未披露，若根據當時(shí)股價(jià)，毛估估減持金額約有9000萬(wàn)港元，金額不算大。

    在李新洲減持之前，8月24日，公司總裁朱夢(mèng)軍在場(chǎng)內減持205萬(wàn)股，減持金額約為447萬(wàn)港元。

    前有長(cháng)達半年多的賣(mài)身協(xié)商，后有夾在回購中的減持動(dòng)作，不得不說(shuō)，高度控盤(pán)的大股東的心思著(zhù)實(shí)有些難猜，如此看來(lái)先鋒醫藥的情況也遠比當初的康臣藥業(yè)復雜不少。

    實(shí)控人減持一定會(huì )是利空，從而減少回購的含金量嗎？這可能遠沒(méi)有表面上看到的那么簡(jiǎn)單。即便是現在已經(jīng)被視為回購典型的康臣藥業(yè)，其大股東在資本市場(chǎng)的多重運作也沒(méi)有那么單純。

    2017年2月份，在股價(jià)不到4港元時(shí)，康臣藥業(yè)“不惜血本”向法國巴黎銀行借貸5.6億港元用于回購，此后兩個(gè)月股價(jià)飆漲超過(guò)40%。在股價(jià)飆漲之后，康臣藥業(yè)在2017年11月初完成高位配售，配售價(jià)格為6.6港元，募得資金約2.84億港元。

    低位杠桿回購，高位配售套現。如此看來(lái)，康臣藥業(yè)的大股東也是一名善于“低買(mǎi)高賣(mài)”炒自己股票的好手。

    回到先鋒醫藥這個(gè)回購案例上。先鋒醫藥另一個(gè)與康臣藥業(yè)的區別就是實(shí)控人控盤(pán)程度。大股東高度控盤(pán)的情況下，是回購抬升股價(jià)還是為私有化鋪路都很難說(shuō)。

    而如果大股東真是鐵了心的想做回購，那么在回購前的減持就多少可以理解了。要知道，先鋒醫藥的實(shí)控人曾一度持股比例高達70%，也就是說(shuō)，公眾持股最高為30%左右。若公司真的想持續進(jìn)行回購，將很容易就觸發(fā)25%的公眾持股紅線(xiàn)。

    因此，想要摸清大股東的真實(shí)意圖，接下來(lái)就要密切關(guān)注其后續行動(dòng)。

    想僅憑一個(gè)回購動(dòng)作就在股市賺到錢(qián)還是很難的。

    畢竟，一招鮮吃遍天只是一句口號，港股市場(chǎng)風(fēng)高浪急，水深的很。

    密切追蹤，保持警惕，想在投資上賺錢(qián)，怎么小心都不為過(guò)。

    （編輯：張鵬艷）

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