作者：Cyrus Ng, Lois Zhou日期：2019年8月21日 

摘要： 

玉林業(yè)務(wù)重組時(shí)間長(cháng)于預期，將影響公司2019-2020年的整體業(yè)績(jì)。好消息是，康臣分部的兩個(gè)產(chǎn)品被納入最新的醫保藥品目錄中，而碘帕醇剛獲得國家藥品監督管理局的批準。在目前估值較低的情況下，我們維持買(mǎi)入評級，目標價(jià)更新為7港元。

研報簡(jiǎn)要內容： 

一、核心業(yè)務(wù)實(shí)現可觀(guān)增長(cháng)，但玉林業(yè)績(jì)低于預期

1.營(yíng)收方面：2019年中期公司營(yíng)收同比增長(cháng)8.3%。其中，康臣分部實(shí)現了不錯的增長(cháng)：腎科板塊營(yíng)收同比增長(cháng)16%，造影劑板塊營(yíng)收同比增長(cháng)12%，婦兒板塊營(yíng)收同比增長(cháng)14%。然而，玉林分部營(yíng)收同比下降7%。

2.毛利率方面：公司總體毛利率減少2%。其中，康臣分部的毛利率增加0.4%，至79.9%，而玉林分部的毛利率減少10.6%，至55%。

3.凈利潤方面：盡管營(yíng)收表現低于預期，但由于節省了費用，凈利潤同比增長(cháng)13.9%，仍與預期相符。

二、多空消息交織

1.益腎化濕、右鐵納入新的醫保目錄乙類(lèi)；碘帕醇7月4日獲國家藥監局批準，預計2020年正式上市。預計以上三個(gè)產(chǎn)品將成為公司未來(lái)幾年的增長(cháng)引擎。

    2.銷(xiāo)售團隊重組、銷(xiāo)售渠道調整、品牌建設和價(jià)格維護等因素導致玉林營(yíng)收、毛利下滑。管理層預計這種情況將在2019年繼續，2020年企穩，2021年恢復正常增長(cháng)。

三、下調營(yíng)收、毛利、凈利潤預期

1.由于玉林重組時(shí)間長(cháng)于預期，將2019E/2020E收入預期下調4.4%/4.5%；

2.毛利率下調3.1%/2.5%；

3.將2019E/2020E凈利潤預期下調至10.5%/9.3%，維持2018-2021年凈利潤年均復合增長(cháng)率為10%的判斷。

四、維持買(mǎi)入評價(jià)，目標價(jià)更新為7港元。

2019年中報反映了多空因素交織，而且相互抵消。利好方面，產(chǎn)品納入新醫保目錄和碘帕醇獲批。利空方面，玉林業(yè)務(wù)重組的時(shí)間比預期的要長(cháng)。由于估值較低(2019E/20E分別是7倍和6.1倍)，維持買(mǎi)入評級,目標價(jià)7.0港元(之前預測7.6港元)