作者：啊咪老師           時(shí)間：2018年8月27日

     2018年的上半年，港股市場(chǎng)不平靜，開(kāi)年是夢(mèng)幻般的暴漲1月，然后就是半年漫長(cháng)的陰跌，期間穿插著(zhù)各種政策風(fēng)險的原地爆炸，“毛衣戰”升溫，光伏補貼退坡，機場(chǎng)建設費的返還取消，疫苗事件的爆發(fā)，教育板塊《民促法》的修訂案等等，上半年不踩個(gè)雷都不好意思說(shuō)自己是價(jià)值投資者，然后，當以為已經(jīng)黑到不能再黑的時(shí)候，疫苗事件的余波再次升溫，畢姥爺被免職又引起醫藥股的一輪殺跌...

     今年的行情啊，突出一個(gè)驚喜，強調一個(gè)意外...

     今年新進(jìn)港股通的康臣藥業(yè)（1681.HK）也很水逆的中招了。

     一、Q2滑鐵盧

     2017年年初，康臣藥業(yè)以3.837元/股回購弘毅手中的15%股權，耗資5.6億，到11月以6.6元/股向遠東宏信（3360.HK）配售4358.5萬(wàn)股（約總股本5%），融資2.84億，這一波財務(wù)操作很完美，低位回購，高位配股，增厚股東權益。隨后，遠東宏信在場(chǎng)外接了一部分弘毅退出的股數，在2017年財報的時(shí)候，遠東宏信持股比例提高到9.22%。

      到了2018年就是浩浩蕩蕩的去杠桿運動(dòng)了，5月14日，商務(wù)部發(fā)布了《關(guān)于融資租賃公司、商業(yè)保理公司和典當行管理職責調整有關(guān)事宜的通知》，確認自4月20日起，上述金融行業(yè)的監管職責正式移交銀保監會(huì )履行。意味著(zhù)，融資租賃業(yè)務(wù)劃歸至銀保監會(huì )管理，那么監管收緊或將是大勢所趨。

      隨后，5月31日，遠東宏信以8.55元/股的價(jià)格把手中的持股都清掉了，持股半年多回報近30%，很舒服了，所以那天股價(jià)放了天量大跌8.12%，但是基本還是撐住了。然而，幾天后，6月5日，上市公司公告工廠(chǎng)檢修事宜，從5月1日開(kāi)始停產(chǎn)檢修，預期到6月14日全面恢復生產(chǎn)。如果股東減持還只是股價(jià)問(wèn)題，那工廠(chǎng)檢修就是實(shí)打實(shí)的影響業(yè)績(jì)了，即使考慮渠道庫存的因素，玉林1個(gè)月左右的營(yíng)收影響肯定是有。

      前有機構減持，后有檢修公告，這種節奏，像我們這種陰暗的人當年免不了有點(diǎn)陰暗的想法了...

      遠東減持的時(shí)候股價(jià)還能穩在高位平臺，檢修公告后直接就打穿了，隨后股價(jià)隨著(zhù)弱市一路縮量下行，雖然期間公司高管安郁寶、黎倩都有出手增持，但是也頂不住弱市的市場(chǎng)情緒。

      6月14日，工廠(chǎng)如期恢復生產(chǎn)，上市公司還組織了一波現場(chǎng)調研，期間提及今年計劃新增四條核心產(chǎn)品的生產(chǎn)線(xiàn)，其中，酊劑制劑兩條（供正骨水等生產(chǎn)，預計7-8月開(kāi)始吊裝），固體制劑兩條（供濕毒清膠囊和雞骨草膠囊等生產(chǎn)，目前正在吊裝調試），預計新增產(chǎn)線(xiàn)和原有升級可以新增產(chǎn)能4億人民幣達到12億人民幣。

      隨后進(jìn)入業(yè)績(jì)期前的靜默期，股價(jià)就風(fēng)平浪靜一路無(wú)量跌。

      二、中報的逆襲

      8月21日中午，康臣藥業(yè)公布上半年業(yè)績(jì)，營(yíng)收8.69億元，同比增長(cháng)13.0%，毛利為6.52億元，同比增長(cháng)12%。歸母凈利潤為2.19億元，同比增長(cháng)18.5%，每股基本盈利為0.2564元，不派息。

      按產(chǎn)品系列分類(lèi)，腎科藥物銷(xiāo)售同比增長(cháng)約15.7%，其中尿毒清顆粒仍然是公司的核心產(chǎn)品，維持在腎病口服現代中成藥的領(lǐng)先地位；醫用成像對比劑銷(xiāo)售同比增長(cháng)約3.7%，仍然穩占國內磁共振成像對比劑市場(chǎng)的前列；骨科藥物銷(xiāo)售同比增長(cháng)約33.1%；皮膚科藥物銷(xiāo)售同比增長(cháng)約4.6%；婦兒藥物銷(xiāo)售同比增長(cháng)約15.1%及其他藥物銷(xiāo)售同比下降約3.9%。

      原康臣體系的尿毒清在醫保乙轉甲后，維持業(yè)務(wù)的穩健增長(cháng)趨勢，成為集團的現金牛業(yè)務(wù)；醫用成像業(yè)務(wù)受新產(chǎn)品注冊進(jìn)度的影響，維持低位數的增長(cháng)。玉林今年業(yè)務(wù)增速整體表現受停產(chǎn)影響，營(yíng)收增速只有6.1%，但利潤增速有14.9%，各產(chǎn)品線(xiàn)表現比較分化，骨科類(lèi)的表現依然強勁，但是皮膚科的增速開(kāi)始放緩，婦兒藥增速回歸正常增速。

      自2016年7月收購玉林制藥至今經(jīng)營(yíng)情況持續改善，凈利率從不到10%逐步提升到進(jìn)20%，上半年凈利率提高到21.3%的水平，體現出康臣在并購及投后管理方面的能力。

      2017年10月，玉林制藥啟動(dòng)在國內A股上市可行性的研究與籌備工作，從今年業(yè)績(jì)會(huì )管理層的反饋來(lái)看，A股發(fā)行政策不確定性非常大，還在持續的做溝通，同時(shí)不排除借殼或者先到新三板掛牌的可能，同時(shí)根據2017年年報的指引，新的玉林生產(chǎn)基地規劃用地600多畝，計劃總投資額逾人民幣10億元，預期產(chǎn)能將是目前的6倍。

      從管線(xiàn)結構來(lái)看，康臣體系以尿毒清為首的品種依然是現金牛，玉林體系的品種才是業(yè)績(jì)彈性的來(lái)源，中報出來(lái)之后，即使有停產(chǎn)的影響，玉林也穩住了增長(cháng)，H1的利潤增速18.5%，全年要維持20%的利潤增速指引還是可能的。

      在管線(xiàn)之外，細看各項財務(wù)指標，應收余額下降13.4%至8.4億，庫存余額下降11.5%至1.76億，經(jīng)營(yíng)性現金流大幅改善，同比增長(cháng)427.8%至3.92億，財務(wù)指標的改善也比較顯著(zhù)。

      中報唯一不如意的地方就是沒(méi)有派息，根據業(yè)績(jì)會(huì )的指引，預留點(diǎn)現金在現在的經(jīng)濟環(huán)境可能有比較好的并購機會(huì )，再者如果玉林需要借殼也需要資金，除此之外，這份財報能夠打消之前“減持+檢修”的陰暗想法，動(dòng)態(tài)市盈率不到10倍，過(guò)去三年估值的下限區間，股價(jià)自然就觸底反彈了。

      三、中藥的出路

      不到3個(gè)月，不放量的情況下跌了40%，估值從16倍左右殺到10倍左右，這已經(jīng)不是單純能用那些陰暗的想法來(lái)解釋的了，某種程度上也體現出市場(chǎng)對中藥股的偏好的變化。

      后醫改時(shí)代下，醫保資金支付壓力凸顯，“醫?？刭M”對國內醫藥企業(yè)現有的處方藥業(yè)務(wù)模式形成沖擊。隨著(zhù)醫療服務(wù)向公共服務(wù)定位轉變，公共財政成為醫療支付主體，醫改深化后，對于相關(guān)方而言，藥品從收入項變?yōu)槌杀卷?，使得降價(jià)成為招標的主旋律，處方藥面臨準入和價(jià)格維護困難。

      曾經(jīng)極具“中國特色”的中藥企業(yè)的業(yè)務(wù)都受到了劇烈的政策沖擊，像步長(cháng)制藥（603858.SH）這種中藥注射液龍頭在A(yíng)股都跌到15倍的市盈率左右，中藥再想走大處方的路子不現實(shí)。

      中醫中藥有幾千年文化的傳承，具備深厚的社會(huì )文化基礎，受眾人群廣泛，國家對中醫藥發(fā)展一貫秉持扶持和促進(jìn)的態(tài)度，“健康中國”戰略明確提出“堅持中西醫并重，傳承發(fā)展中醫藥事業(yè)”。作為中國的國粹，傳統文化中不可或缺的部分，政府是不可能放棄中藥的，而且中藥也有著(zhù)良好的群眾基礎，中藥不是沒(méi)得做，關(guān)鍵是找到路子。

      目前看到比較好的發(fā)展路徑不外乎就是：1）沿著(zhù)中藥現代化發(fā)展的中藥配方顆粒；2）還有就是離開(kāi)處方市場(chǎng)轉戰消費品屬性更強OTC市場(chǎng)。

      可以看到各大中藥企業(yè)的OTC板塊都比其他板塊表現好，像中國中藥（570.HK）的中報，OTC板塊增速有25.5%，遠比處方藥板塊快。

      回看另一個(gè)中藥企業(yè)康恩貝（600572.SH），在Q1財報中，大品牌大品種工程項目的品牌產(chǎn)品累計實(shí)現銷(xiāo)售收入12.80億元，同比增長(cháng)81.85%，“康恩貝”牌腸炎寧系列產(chǎn)品、“金笛”牌復方魚(yú)腥草合劑、“康恩貝”牌三七藥酒銷(xiāo)售收入分別達到2.03億元、1.41億元、0.19億元，同比增長(cháng)分別達到135.78%、385.92%、481.39%...

      OTC板塊確實(shí)很強勢，除了Q1的流感因素之外，還是要探究下是什么帶來(lái)了這個(gè)增速，還是要回到故事開(kāi)始之初，去年康恩貝董事長(cháng)嘴炮的時(shí)候，澄清公告中提到一句“國內類(lèi)似家電行業(yè)的經(jīng)驗”，但是往上上找不到關(guān)于這個(gè)的線(xiàn)索，醫藥怎么和家電搞上關(guān)系了？這個(gè)畫(huà)風(fēng)很清奇...

      恰巧，我看東西比較雜...可以猜到胡老板想說(shuō)啥...

      OTC板塊，其實(shí)就是消費品的邏輯，因為最終的有效是消費者直接感知的，所以教育消費者就可以了，不用教育醫生，而在教育中國消費者方面，中藥有著(zhù)源遠流長(cháng)的信任基礎...

      所以在產(chǎn)品質(zhì)量過(guò)硬的情況下，打法按照消費品那套“大投放+大渠道”，誰(shuí)用誰(shuí)知道...

      家電領(lǐng)域的大拿徐春老師的《當我們在買(mǎi)消費股，我們到底在買(mǎi)什么？》你值得擁有，看完相信你更能理解那句“國內類(lèi)似家電行業(yè)的經(jīng)驗”。

      此時(shí)此刻的OTC市場(chǎng)，主要線(xiàn)下渠道零售藥店正在進(jìn)行劇烈的收斂，線(xiàn)上渠道早已經(jīng)收斂但仍未成熟，當渠道在快速收斂的時(shí)候，往往會(huì )加速大品牌的產(chǎn)生，回看家電歷史，美的、格力、海爾的崛起與蘇寧、國美的崛起是同步的，渠道收斂了，大廠(chǎng)家的廣告投放效率會(huì )大幅提高，在產(chǎn)品力之外的投放能力就是新的門(mén)檻。

       商務(wù)部數據統計顯示，2017年藥品零售市場(chǎng)銷(xiāo)售額為3987億元，同比增長(cháng)9.0%，增速下降0.45個(gè)百分點(diǎn)，2017年12月31日全國藥店總數預計達49.96萬(wàn)家。截至2016年，零售連鎖率49.37%，銷(xiāo)售額前100位的藥品零售企業(yè)門(mén)店總數5.43萬(wàn)家，占全國零售藥店門(mén)店總數的12.2%；銷(xiāo)售總額1070億元，占零售市場(chǎng)總額的29.1%。藥店零售行業(yè)在加速證券化，上市集團軍的并購速度相信有關(guān)注的人都會(huì )知道，線(xiàn)下大渠道的誕生加上線(xiàn)上大渠道，雖然對渠道的議價(jià)能力會(huì )下降，但是對應的渠道管理效率，投放轉化率都會(huì )顯著(zhù)的提高，行業(yè)的門(mén)檻提高了，競爭格局就相對健康了，屬于OTC的美好時(shí)代是正在來(lái)臨。

      雖說(shuō)行業(yè)的發(fā)展階段確實(shí)是可以借鑒“國內類(lèi)似家電行業(yè)的經(jīng)驗”，當策略都是類(lèi)似的時(shí)候，回到最根本，還是產(chǎn)品力，還是這個(gè)藥能不能讓消費者認可，打鐵還 需自身硬啊...

      康臣拿下的玉林制藥前身廣西玉林制藥廠(chǎng)始建于1956年，是國家商務(wù)部首批認定的“中華老字號”企業(yè)之一，其中獨家品種20個(gè)、地理標志產(chǎn)品1個(gè)、中藥保護品種12個(gè)。

      這種企業(yè)歷史，對中藥企業(yè)而言就是不可復制的資源稟賦，只要策略對，OTC市場(chǎng)刷起來(lái)是穩穩的，過(guò)去兩年玉林的業(yè)績(jì)改善已經(jīng)證明了康臣是有能力去做OTC市場(chǎng)的，銷(xiāo)售人員已經(jīng)從去年底的200多人增至目前的560人，預計未來(lái)2-3年將增至1000人，一旦搭建了一個(gè)全國的OTC銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )，未來(lái)并購或者孵化的新品種，商業(yè)化放量的路徑就比較順利了。

      如果再看遠一點(diǎn)，未來(lái)處方藥外流的趨勢是確定的，屆時(shí)目前藥品的銷(xiāo)售體系必然要迎來(lái)重構，處方藥銷(xiāo)售隊伍和OTC銷(xiāo)售隊伍應該會(huì )有更深入的合作，OTC的渠道價(jià)值會(huì )進(jìn)一步放大。

      因此，一個(gè)OTC商業(yè)化網(wǎng)絡(luò )是康臣長(cháng)期來(lái)看最大的看點(diǎn)，玉林只是短期業(yè)績(jì)的催化劑。

      結語(yǔ)：

      有豐富的聯(lián)想能力，有時(shí)候能讓我們躲過(guò)很多雷；但是有不帶情緒的數據解讀能力，有時(shí)候能讓我們抓住一些機會(huì )。

      這半年的康臣就演繹了這么一出悲喜劇，即使上半年受檢修影響業(yè)績(jì)增速略微放緩，但是全年20%的增速還是可以預期的，其實(shí)故事的最后，并沒(méi)有這么悲觀(guān)。